米国不動産企業の資金調達コスト（WACC）

現在のようにCOVID-19による在宅勤務の定着や景気後退観測等により非常に不透明な不動産マーケットでは、割安な投資対象（所謂、ディストレス案件）が出現します。その中で、米国の不動産投資に関わっている方の中には、期待利回り（≒目標IRR）をいくつに設定すべきか頭を悩ませている方もいるかと思います。私も、仕事の中で日々オフィスや賃貸住宅を中心に投資対象を確認しますが、いくら割安だとしても、それがリスクに見合った期待利回りなのか判断が難しいです。

そこで今回の記事では、米国の不動産投資のマーケットにおける期待利回りの大きな要素である「資金調達コスト」（＝WACC、加重平均資本コスト）に注目することで、米国不動産企業が設定する期待利回りについて考えたいと思います。

資金調達コストとは

資金調達コスト（Cost of Capital）は企業が資金調達を行う場合のコストを指し、WACC （Weighted Average Cost of Capital、加重平均資本コスト）とも呼びます。WACCとは、株主資本コスト（配当と株価の上昇益）と負債コスト（支払利息）の加重平均のことです。

企業は株主資本もしくは負債によって調達した資金によって投資を実施するため、投資の利回り（IRR）は、必ずWACCを超えなければなりません。言い換えると、企業の設定する投資の期待利回りは最低でもWACCを超えている必要があります。その上で、投資のリスクに応じてWACCにリスクプレミアムを乗せ、各投資毎の期待利回りを設定していると考えるのが合理的です。

米国不動産投資の資金調達コスト

米国の不動産投資の資金調達コストを把握するために、米国REITのデータを活用します。ニューヨーク大学のStern School of Businessが米国上場REIT223銘柄の資金調達コストを纏めています。そのデータから、2000年以降の米国REITの株主資本コスト、負債コスト、WACCを以下の通り纏めました。（参考までに、長期国債利回りも記載しています。）

COVID-19によるパンデミック前の2019年から2022年までの3年間で以下のような変化がありました。

• 株主資本コスト：5.5％（2019年）→　10.2％（2022年）
• 負債コスト：2.7％（2019年）→　4.7％（2022年）
• WACC：3.9％（2019年）→　7.3％（2022年）

負債コストが上昇していることは、2022年の政策金利の大幅利上げを鑑みると想像に容易いと思いますが、それ以上に株主資本コストが上昇しています。株主資本資本コストである配当や株価の上昇は、将来の企業業績によって決定されるため正確に計算することはできませんが、CAPMという理論に基づいて決定されます。CAPMの理論では、基本的に株価のボラティリティが高いと株主資本コストは高くなります。不動産マーケットはCOVID-19により他の業界よりも大きく変化し、株価のボラティリティが激しかったことで、株主資本コストが大きく上昇し、リーマンショック時の水準に近づいています。

その結果、WACCは2019年の3.9％から、2022年の7.3％（対2019年＋3.4％）と大きく上昇しました。言い換えると、米国REIT企業が設定している期待利回りは最低でも7.3％と見るのが合理的ということになります。もちろん、米国REITと言っても、事業タイプが開発型と保有・賃貸型に分かれますし、アセットタイプもオフィスビル、賃貸住宅、倉庫、リテール、ホテル・リゾート、データセンタ等に分かれますので、一概には言えません。そのため、不動産マーケットの中でも、比較的好調な賃貸住宅、倉庫、データセンタ等への投資は、7.3％よりも低い期待利回りを、比較的低調なオフィス、ホテルリゾート等への投資は7.3％よりも高い期待利回りを設定しているのがフェアな見立てだと思います。

事業タイプ毎の資金調達コスト

同データベース（Damodaran Online）では、米国の不動産業界における、事業タイプ毎の資金調達コストも纏めていますので、参考までに2022年のデータを以下の通り掲載します。

REITに分類される企業は開発型の投資を実施することもありますが、比較的リスクの低い保有・賃貸型の投資を実施することのほうが多いです。それに対し、Real Estate (Development)では比較的リスクの高い、開発型の投資をメインとする企業がカテゴライズされています。そのリスク分がWACCにも反映されており、REITのWACC7.3％に対し、Real Estate (Development)のWACCは8.4％と＋1.1％の水準です。米国不動産の開発型の投資に対して設定される期待利回りは最低でも8.4％と見るのが合理的ということになります。（REIT同様に、アセットタイプによる差はあります。）

まとめ